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飛鶴一周市值蒸發百億:高定價引質疑 賬上資金去哪了

  11月13日,中國飛鶴有限公司(下稱“飛鶴”),作為銷量第一的國產奶粉公司,登陸港交所。此次IPO定價7.5億港元,位于指導區間的下限。在上市首日即遭遇破發,即便如此,依舊未能阻擋該公司股價“跌跌不休”。短短一周內,飛鶴市值蒸發近100億港元。

  在股價下滑背后,是市場對飛鶴未來前景的懷疑。近三年來,飛鶴每年都獲得不菲的政府補助,最多的一年占凈利潤比重近五成;而飛鶴賬面“大存大貸”現象也被市場提及,近幾年來,公司熱衷于投資理財,其中短期投資在2019年上半年末達到49億元,而負債也在不斷升高,本次IPO,公司擬將40%的募資額(約26億元)用于還債。

  事實上,飛鶴也在招股書中提示諸多風險:政府補助如果減少,或對財務狀況及經營業績產生重大不利影響;未來幾年使用奶粉新生兒數量將下降等等。

  市值蒸發百億

  令人始料未及,11月13日上市當日,飛鶴股價便跌破發行價,此后仍在陰跌。截至11月21日收盤,飛鶴股價為6.28港元/每股,市值為561億港元,相比上市之初的670億港元大幅蒸發。

  市盈率過高被指為此輪股價下挫的原因。以滾動市盈率估算,飛鶴上市當日的市盈率約為21倍。同為港股乳企的蒙牛、澳優、H&H 的市盈率分別為29倍、26倍、16倍。

  雪球網“是否看好飛鶴長期投資價值”討論中,獲贊數最高的網友認為“飛鶴品牌溢價較高,產品溢價較少,其估值應該在15倍,總市值450億港元可能更為合理。”

  在投資者看來,飛鶴后續或仍存拋售壓力。而以飛鶴業績情況來分析,目前的估值尚處在合理區間。企查查數據顯示,2016年至2018年,飛鶴的營收從37.24億元增長為103.92億元,凈利潤從4.06億元增至22.42億元,年復合增長率分別達到67.12%、136.64%。

  不過,如果扣除政府補助,利潤則要大幅度縮水。據招股書,2016年至2018年公司獲得的政府補助分別為2.8億元、2.5億元和4.11億元,占公司稅前凈利潤的比重分別達47.2%、15.3%、12.9%。

  此外,2019年上半年,飛鶴業績已出現放緩跡象,公司營業收入和凈利潤分別為58.92億元、17.51億元,同比增長34.4%和60.4%。

  2019年上半年,飛鶴毛利為39.8億元,同比增長36.8%。而此前兩年毛利增長都在85%以上。分產品來看,公司高端奶粉平均毛利率從去年的76.5%下降到今年上半年的73.5%;普通奶粉平均毛利率從62.7%下降到60.5%。

  未來這一趨勢或愈演愈烈,該公司在招股書中稱:“預計未來幾年食用奶粉的新生兒數量將持續下降,2023年食用奶粉的新生兒數量將減少至約1040萬。”

  高定價引質疑

  飛鶴的品牌崛起要追溯至2008年,彼時國產乳制品因安全事件進入低谷期,由于飛鶴在前一年對自有奶源進行了布局,成功躲過這次危機。此后飛鶴打出“五十年安全無事故”的標語,迎來了業績的穩健增長。

  2015年,公司砍掉低端產品,定位高端化,確立“更適合中國寶寶體質”的新定位。近兩年來,飛鶴旗下的產品普遍漲價。據招股書,超高端星飛帆建議零售價達到527.5元/千克,相對2017年提價10%。

  據不完全統計,超高端星飛帆平均成本僅52元/千克。而飛鶴給出的高定價理由是奶源品質好,其牧場每頭牛每天的喂養成本高達140元,高于業界專家估算的業界平均值50-70元的區間。不過據公司供應商原生態集團財報,實際喂養成本約70元,只有其宣傳的一半。

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