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飛鶴奶粉“羅生門”,誰在撒謊?

  上市僅僅7個交易日,中國飛鶴遭遇做空。 

  中國飛鶴是當前國內最大的國產嬰幼兒配方奶粉生產商,以“更適合中國寶寶體質”的營銷賣點廣為人知。 

  業績方面的表現更是十分出色。2016年—2018年,公司營收年復合增長率達67.05%,歸母凈利潤年復合增長率達到131.87%,相當于每年利潤翻一番。在全球經濟放緩的大背景下,如此激動人心的增速即便放眼世界也難找。 

   11月13日,中國飛鶴登陸港交所,市值一度接近700億元,儼然是國產奶粉之光。 

  但正是這異常出色的業績招來質疑。 

  奶粉龍頭遭做空

  11月21日晚間,獨立會計研究機構GMT Research發布了針對中國飛鶴的做空報告,直言該公司盈利能力居全球之首、手握大量現金卻從不分紅,具備欺詐的特征。 GMT對飛鶴的質疑主要集中在三點。

    首先,中國飛鶴業績在極短時間內異軍突起。 

  2003年飛鶴在美國納斯達克上市,當時公司只是東北一家地方企業,在嬰幼兒配方奶粉行業并不突出,利潤和增長速度也很平庸。

  2013年,飛鶴從美國退市,私有化成功,如今又赴港上市。在這短短幾年內,飛鶴一躍成為高端奶粉引領者,市場份額高達25%,營收增速和利潤雙高。

   2016至2018財年,飛鶴收入增長了兩倍,稅前利潤增長超過五倍。

  這樣的業績幾乎完全歸功于其超高端產品星飛帆的銷售增長,這款產品的銷量兩年內增長了7倍。

  其次,GMT認為中國飛鶴或許存在現金流欺詐。 

  相較于同業而言,飛鶴2018財年營業利潤率為26%,生產資產回報率為165%,位列市場前5%,極為反常。不包括質押存款在內的自由現金流入已累積達約60億元人民幣的巨額現金余額,相當于其營收的51%左右。

  然而,飛鶴在過去5年內沒有派發任何股息,這讓人不得不懷疑飛鶴的現金是否受困于內地,甚至最壞的情況是,其捏造了部分現金額。 

   實際上,本次遭遇做空之前,已有媒體質疑中國飛鶴存在大存大貸問題。這也是A股近幾年被曝財務造假的“白馬股”的典型特征。 

  截至2018年年底,公司各類貨幣資金合計超過67億元,其中能自由支配的現金就超過36億元。與此同時,公司還有高達10.8億元的銀行短期借款和6.6億元的長期借款。難道公司自己不要利息的現金用著不香嗎?

    最后,飛鶴轉型太快無法解釋。

  GMT認為,僅僅因為一家公司有上述類似欺詐的特征并不能表明它虛報收入,但他們無法找到令人信服的理由來解釋飛鶴的迅速轉型。

  他們覺得飛鶴在研發上投入很少,似乎也沒有什么獨到之處能使其在國產品牌中脫穎而出。  

  總而言之,GMT認為中國飛鶴的突然崛起實在太奇怪了,業績好得不正常。但他們也沒找到飛鶴欺詐的證據,所以只是建議投資者規避這只股票。 

  11月22日一早,中國飛鶴宣布臨時停牌,市值定格在561億港幣。市界就此向中國飛鶴方面了解情況,對方沒有回應,并表示澄清公告最快22日晚上給出,一切以公告為準。 11月22日晚間,飛鶴發公告說明公司現金流狀況良好,保持較高利潤率的原因在于過去幾年專注毛利率高的高端產品,這些產品快速增長帶動了毛利率上升。針對GMT Research報告公司保留采取法律措施的權利,股票將于11月25日上午恢復買賣。

  澄清公告尚未發出,中國飛鶴董事長冷友斌先以一封言辭激烈的內部信回應質疑。內部信直斥該報告“毫無根據,惡意中傷”,并稱將“堅決反擊”。

  針對GMT質疑中國飛鶴業績增速過快,冷友斌直言“感到遺憾、憤怒和可笑”,認為對方“見不得一家中國企業出頭”,并反問:“在中國乳業,為什么飛鶴就不能高速增長呢?!” 

  業績吊打同行

  現在雙方各執一詞,誰也沒有給出有力回應。但從過往三年的業績來看,至少有一點可以確認,中國飛鶴的表現在業內非常突出,堪稱鶴立雞群。  

  做空報告質疑的重點是中國飛鶴超高的業績增速,我們先來看看同行業公司增速對比。

  如上圖所示,2016年以來,其他上市公司營收增速常年保持在40%以下,貝因美和雅士利甚至曾出現負增長,中國飛鶴卻一直保持高增長,2018年增速逼近80%,是第二名澳優的2倍。  

  上述差距從年復合增長率上來看會更加直觀。2016年—2018年,中國飛鶴、貝因美、澳優和雅士利四家公司營收復合增長率分別為67.04%、-5.08%、40.24%和13.24%,中國飛鶴仍然遙遙領先。

  不僅規模擴張迅速,中國飛鶴的盈利能力也非常強悍。

  ROE(凈資產收益率)是投資人士最常用的衡量一家公司盈利能力的指標。2017年以來,中國飛鶴的ROE持續比第二名澳優高出20個百分點上下,盈利能力十分突出。而雅士利和貝因美則在盈虧之間來回波動,處境頗為窘迫。  

  上圖顯示,中國飛鶴2018年ROE竟高達47.85%。這是什么水平?人人皆知,貴州茅臺是賺錢機器,中國企業盈利標桿。上市以來,貴州茅臺ROE最高的一年是45%。

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